02 marzo 2016

LO STATO ITALIANO FALLIRÀ TRASCINANDO NEL BARATRO ANCHE IL RESTO DELL’EUROPA


di ZEROHEDGE*

L’Italia è grande abbastanza da destare preoccupazioni (è l’ottava economia più grande del pianeta), ma poiché priva d’eventi di rilievo, la maggior parte delle persone non sta prestando attenzione a quello che sta succedendo in questo paese.

Noi riteniamo che l’Italia, nel corso dei prossimi 12 o 24 mesi, finirà sul radar di tutti in quanto ha il potenziale per far deragliare il progetto europeo. Grecia, Portogallo e Irlanda erano test di prova di quello che accadrà.

La Spagna rappresentava una sfida ardua, ciononostante è stata riportata in carreggiata a stento. L’Italia farà colare a picco l’intera struttura europea se continuerà a seguire la sua traiettoria attuale, e non c’è nulla che faccia presagire un cambiamento di direzione. Il problema principale dell’Italia è il suo livello di Pil nominale stagnante, una sorta di “giapponesizzazione” della sua economia.

Di solito le persone pensano alla deflazione quando sentono parlare del Giappone, il che non è un’associazione del tutto corretta. E’ vero che il Pil nominale è rimasto piatto dopo la crisi degli anni ’90, la quale ha fatto diminuire i redditi. Tuttavia, se davvero fosse stato un periodo di deflazione, anche le spese sarebbero dovute scendere poiché i prezzi dei servizi sarebbero scesi in concomitanza.

Ciò non è avvenuto ed è più corretto dire che il Giappone è stato intrappolato in una deflazione del Pil nominale e delle entrate, da qui la presunta necessità dell’Abenomics, o in parole povere, la creazione di uno tsunami di valuta per aumentare il Pil nominale e le entrate e quindi ridurre la necessità d’emettere obbligazioni. Come mostra il primo grafico, finora è stato un modesto successo.

Si prega di notare che l’Abenomics non ha nulla a che fare con la creazione di prosperità reale (nessuno può essere così ignorante), ma si prefigge di tenere sotto controllo il problema del debito aumentando la tassa dell’inflazione.


L’Italia è ora più o meno nella stessa situazione, con le entrate fiscali che a stento tengono il passo con le spese,id est i consumi pubblici. Gli investimenti latitano e, dal punto di vista nominale, hanno raggiunto lo stesso livello dei primi anni ’80. Quando le entrate s’appiattiscono, a causa della mancanza d’investimenti, e le spese correnti continuano ad aumentare, il deficit viene compensato dall’emissione di debito.

Il gap tra le prospettive future (una funzione delle decisioni sbagliate del passato) ed entrate piatte è difficile da sanare, in quanto richiede grandi sacrifici oggi senza alcun vantaggio per gli anni a venire.


Proprio come il Giappone, l’Italia è intrappolata con una stagnazione del Pil nominale e crescenti livelli di debito utilizzato per pagare le spese correnti. Come mostra il grafico qui sotto, c’è un senso d’ineluttabilità nella storia italiana. Sappiamo tutti che arriverà il giorno della resa dei conti, perché la traiettoria attuale è insostenibile. Lo Stato italiano, proprio come quello giapponese, utilizza il risparmio delle famiglie per finanziare il suo consumo facendo finta d’investire tale denaro per il futuro.

In altre parole, le famiglie italiane mettono i loro soldi in banca, o in fondi pensione pubblici, i quali vengono utilizzati per finanziare i pensionati attuali, ma suddette famiglie pensano che i fondi presumibilmente risparmiati saranno a loro disposizione una volta che andranno in pensione. La circolarità qui è evidente a chiunque abbia voglia di guardare. Non ci sono risparmi, ci sono solo dichiarazioni di bilancio, ma sono lontane anni luce da ciò che costituisce investimenti produttivi reali.


Mentre gli investimenti produttivi vengono smantellati da uno Stato in continua espansione e dal suo incessante bisogno di finanziare le spese correnti, non c’è molto che le banche possano fare per stimolare gli investimenti e sostenere la crescita. Non è un caso se le linee riguardanti gli asset bancari siano piatte come quelle del PIL nominale.

Entrambi sono strettamente interconnessi; e poiché le banche non trovano clienti disposti o in grado d’accendere prestiti e investire, esse si ridimensionano e si ferma così la crescita dell’offerta di moneta, sia attraverso un moltiplicatore monetario calante e/o attraverso una velocità del denaro calante. In entrambi i casi, il Pil nominale si ferma, mentre l’insaziabilità della spesa pubblica fa aumentare senza sosta il debito pubblico.


Si noti che ogni azione intrapresa dalle banche centrali, che si tratti di Zirp, forward guidance, o QE, ha rappresentato un atto di manipolazione della domanda di credito, strategia che ha fallito miseramente a causa dei vincoli di bilancio sia nel settore privato sia in quello pubblico. Al fine d’alleviare questa situazione, sono stati progettati tassi d’interesse negativi (sulle riserve in eccesso presso la banca centrale, per esempio) per forzare le banche a prestare denaro alla popolazione più ampia.

Inutile dire che questa è una politica da condannare, tanto per cominciare. Se non ci sono mutuatari degni di credito disposti a prendere in prestito denaro, allora costringere le banche a fornire credito è pura follia; ma il disperato bisogno di creare una crescita del Pil nominale ha spento ogni barlume di buon senso. A tal proposito è interessante notare che i settori in cui è cresciuta la domanda di prestiti, dopo che la Bce è andata all-in, sono esattamente quei settori improduttivi che dovrebbero ridurre l’indebitamento e liberare risorse nei confronti del settore produttivo. Purtroppo questo non è ciò che sta accadendo.


Non dovrebbe sorprenderci se gli investimenti italiani sono in ritirata rispetto a quelli dei suoi coetanei.Secondo l’Eurostat gli investimenti lordi italiani sono più bassi oggi di quanto non fossero a metà degli anni ’90. Sapendo che una base di capitale si deprezza di circa il 20% ogni anno, non saremmo sorpresi d’apprendere che lo stock di capitale italiano è in declino poiché l’attuale struttura di produzione e i modelli di consumo italiani non possono essere sostenuti senza consumare lo stock di capitale stesso.


Una prova che sostiene la nostra tesi è il fatto che in Italia la produttività del lavoro è in calo. Se il capitale per lavoratore è in calo, come accade in una situazione in cui, attraverso l’ammortamento, il capitale si consuma, ci si dovrebbe aspettare una minore produzione per lavoratore. Questo è esattamente ciò che è accaduto negli ultimi 15 anni. Tal processo è accelerato mentre gli investimenti hanno raggiunto un picco e sono scesi dopo la Grande Recessione, proprio come ci aspettavamo.



Dal momento che i decisori delle politiche identificano il problema con la mancanza di credito, ignorando che il credito non può essere dato ad una persona poiché è qualcosa che essa ha già, le attenzioni si focalizzano principalmente sull’aumento del credito, dell’offerta di denaro e dell’inflazione/Pil nominale. L’attenzione si è quindi spostata da quelli che ormai potrebbero essere definiti strumenti convenzionali di politica monetaria, come il QE e le iniezioni di liquidità attraverso il Tltro, ai tassi d’interesse negativi e alle sofferenze bancarie.

Le banche italiane sono ufficialmente sommerse in 200 miliardi di euro di prestiti non performanti, mentre le stime non ufficiali parlano di 350 miliardi di euro. Questi prestiti non performanti crescono ogni anno e costituiscono oltre il 12% del Pil nominale. Le sofferenze nelle società non finanziarie arrivano al 18% del loro portfolio.

Sebbene tutto ciò dovrà essere affrontato in qualche modo, si sta pensando a come ripulire i bilanci bancari da queste sofferenze in modo che le banche possano tornare a prestare di nuovo denaro, il che è solo un eufemismo che sta per creazione del credito, inflazione e “crescita”.


A Gennaio il governo italiano ha presentato un piano che ha lasciato indifferenti i mercati, poiché i regolamenti comunitari in materia d’aiuti di stato li hanno sostanzialmente costretti ad inventarsi qualcosa per sostenere le banche italiane (presumiamo per conto del contribuente italiano). Inoltre i bail-out sono stati rinominati in bail-in: le banche possono rivalersi sui titolari di debito e sui depositanti garantiti prima che venga consegnato loro un qualsiasi aiuto di Stato.

Quindi come sarà affrontato il problema? Abbiamo intuito qualcosa durante la testimonianza di Draghi al Parlamento Europeo, quando ha detto che le sofferenze bancarie possono essere aggiunte ai titoli garantiti da asset i quali sarebbero poi acquistabili dalla Bce tramite il suo programma di QE. Si tratterebbe di una situazione “win-win” per i pianificatori monetari centrali poiché l’attuale programma di QE, a differenza degli interventi precedenti della Bce, elimina il rischio di credito nei bilanci delle banche.

Inoltre più titoli Abs allevierebbero la carenza di titoli con cui la Bce è attualmente alle prese. Francoforte è quindi alla frenetica ricerca di ulteriori asset da acquistare al fine di evitare la trappola della Boj. Ad oggi meno del 5% degli attivi bancari italiani sono cartolarizzati, mentre l’Asset-Backed Security Program della Bce è il meno riuscito con solo 18 miliardi di euro di titoli acquistati finora, rispetto ai 155 miliardi di euro del terzo Covered Bond Program e quasi 600 miliardi di euro del Public-Sector Purchase Program.


Il problema fondamentale della solvibilità finanziaria non può essere risolto con questo gioco di prestigio,poiché il rischio di credito viene trasferito dal settore bancario privato al settore pubblico. E questo ci mostra ciò che probabilmente è lampante a tutti, compresi gli uomini e le donne in carica: l’unica cosa che può veramente portare ad un cambiamento positivo è una crisi.

Solo così potremmo affrontare onestamente la realtà attraverso una liquidazione del debito, un ri-allineamento del consumo con la produzione e la fine del welfare state. L’elettorato, i politici e la maggior parte dei burocrati in Italia e in Europa opterà sempre per l’opzione “calciare il barattolo”, almeno finché riusciranno a farlo; soprattutto perché sono stati proprio loro a creare questa gigantesca mole di problemi economici e finanziari.

In altre parole, un cambiamento, un cambiamento reale, non arriverà fino a quando non risulterà assolutamente necessario, imposto dal game-over monetario. Se è vero che la monetizzazione degli asset tossici può essere inizialmente percepita come la via d’uscita per l’Italia, in quanto le banche potranno ancora una volta espandere il loro stato patrimoniale e di conseguenza stimolare il Pil nominale e tenere sotto controllo il rapporto debito/Pil, i fatti sono più pericolosi.

L’Italia è un incidente ferroviario visto al rallentatore. Il consumo italiano supera la produzione, e ciò è andato avanti per anni. La base di capitale viene erosa, la produttività del lavoro è in calo (e non abbiamo nemmeno parlato della sua situazione demografica disastrosa) e gli standard di vita sono stagnanti. L’unica cosa che mantiene ancora in vita l’Italia è la sua capacità di rinnovare ed emettere nuovo debito.

Nel 2012 è andata vicino ad essere lasciata per conto suo, e sin da allora nulla è cambiato. L’Italia ha ancora bisogno di rinnovare annualmente obbligazioni per un valore pari al 25% del Pil e il minimo intoppo manderebbe in bancarotta il Paese in un nanosecondo. La chiave è, ovviamente, un sistema bancario “sano” disposto e in grado di continuare a comprare obbligazioni di nuova emissione, mentre quelle vecchie giungono a maturazione.


Con un rapporto debito/Pil ben oltre il 100%, la sensibilità dell’Italia ai tassi d’interesse cresce in modo esponenziale. Quando l’interesse medio pagato sul debito era salito di 40 punti base durante l’Euro Crisi nel 2012, gli interessi passivi in percentuale del Pil salirono di 80 punti base. Allora la Bce riuscì a liberare il Tesoro italiano dal rischio di mancati rinnovamenti delle obbligazioni.

La prossima volta, quando la reputazione della Banca Centrale Europea passerà dalle stelle alle stalle, l’Italia non sarà così fortunata. Se immaginassimo che i tassi d’interesse italiani fossero come quelli del periodo 2000-2005 (una media del 4,8%), oggi il Paese spenderebbe il 6.5% del Pil solo per pagare gli interessi.


Quando alla fine l’Italia soccomberà alla realtà, quest’anno o il prossimo, il progetto europeo dovrà affrontare ostacoli insormontabili e collasserà su se stesso. A nostro avviso, la scomparsa del parassitismo di Bruxelles può solo portare cose buone. Forse gli inglesi ci salveranno dall’agonia e manderanno tutti a casa il 23 Giugno. Possiamo solo sperarci.





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